Как читать поверхность волатильности: term structure, skew и smile

Что такое поверхность волатильности

Поверхность волатильности — это трёхмерное представление implied volatility (IV), построенное по двум осям: цена strike (или delta, или moneyness) и время до экспирации. В мире Блэка-Шоулза каждый опцион на один и тот же базовый актив имел бы одинаковую implied volatility независимо от strike или экспирации — но такого мира не существует.

В реальном мире implied volatility существенно меняется по strikes и экспирациям, и сам рисунок этих вариаций кодирует огромное количество информации о том, что рынок думает о будущем. Форма поверхности волатильности говорит о страхе рынка, его неопределённости относительно ближнего и дальнего будущего, и об асимметрии ожидаемых исходов.

Term Structure: форвардная кривая страха

Volatility term structure — это implied volatility, построенная по времени до экспирации, со страйком, зафиксированным на ATM. Она отвечает на вопрос: «Каково ожидаемое рынком ежедневное движение на ближайшие N дней?»

Нормальный contango

В нормальных рыночных условиях term structure имеет восходящий наклон — короткосрочная IV ниже долгосрочной. Это интуитивно понятно: у нас больше неопределённости относительно того, что произойдёт через 12 месяцев, чем в ближайшие две недели. Term structure SPX в спокойном рынке может показывать 1-month IV на уровне 14%, 3-month — 16%, 6-month — 18%, 1-year — 20%.

Contango в term structure волатильности аналогичен contango на товарных фьючерсах: рынок закладывает премию за риск удержания экспозиции на более длительных горизонтах. Это также представляет возможность прибыли для продавцов короткосрочной премии, зарабатывающих «carry» между спот-волом и долгосрочной IV.

Backwardation (инверсия)

Когда ближняя IV превышает дальнюю IV, term structure инвертирована — в backwardation. Это происходит во время кризисов и вокруг конкретных событий, когда рынок считает, что ближний риск повышен. Во время краха COVID в марте 2020 1-week IV SPX торговалась выше 100%, тогда как 1-year IV находилась в диапазоне 50-60%. Рынок говорил: «Ближайшие несколько дней невероятно опасны, но долгосрочно всё должно нормализоваться».

Инвертированная term structure — почти всегда предупреждающий сигнал. Market makers, у которых long short-dated vol в инвертированной структуре, хорошо позиционированы для ближнего риска, который они оценивают. Те же, кто short short-dated vol, сталкиваются с классической проблемой short gamma в худший возможный момент.

Event premium

Term structure не гладкая — у неё есть «бугры» на датах с запланированными макрособытиями (FOMC, CPI, отчётности). Конкретная дата экспирации, покрывающая заседание ФРС, будет иметь повышенную IV относительно экспираций по обе стороны от неё. Опытные трейдеры могут извлечь «event premium», изучая, сколько IV заложено в каждый бакет экспирации сверх того, что предсказывала бы гладкая term structure.

Если месячная экспирация покрывает 3 заседания ФРС и 3 релиза CPI, её IV будет включать значительную event premium. У соседней экспирации, покрывающей только 1 заседание ФРС, премия будет меньше. Эта ценовая разница — рыночная количественная оценка ожидаемого влияния каждого события на волатильность.

Volatility skew: асимметрия риска

Volatility skew — это разница в implied volatility между OTM puts и OTM calls на одной и той же экспирации. На большинстве рынков акций OTM puts имеют более высокую IV, чем равноотстоящие OTM calls — skew отрицательный (put skew).

Почему existует skew на акциях

Устойчивый отрицательный skew на рынках акций — где puts всегда дороже calls — имеет несколько объяснений:

• Jump risk и crash risk premium: Рынки рушатся чаще, чем плавятся вверх. Крах 1987 года, кризис 2008-го, обвал COVID — это события с толстыми хвостами вниз, которые попросту не симметричны. Рынок оценивает puts богаче, чтобы компенсировать этот асимметричный jump risk.
• Спрос на портфельную страховку: Институциональные инвесторы покупают put spreads как защиту портфеля. Этот устойчивый спрос на защиту от падения держит put IV повышенной относительно calls.
• Leverage и корреляция волатильность-доходность: Акции склонны падать быстрее, чем расти. Когда цены снижаются, implied volatility, как правило, растёт (отрицательная корреляция между доходностью и волом). Сама эта корреляция создаёт skew.

Измерение skew

Самая распространённая метрика skew — risk reversal 25-delta: IV(25-delta put) минус IV(25-delta call). Для SPX это обычно колеблется от -5 до -15 vol points, что означает, что 25-delta puts торгуются на 5-15 vol points дороже, чем 25-delta calls. Когда этот спред расширяется (становится более отрицательным), рынок переплачивает за защиту от падения — risk aversion растёт. Когда он сужается, нарастает самоуспокоенность.

Изменения skew часто более предиктивны, чем абсолютные уровни IV. Рынок, где IV на уровне 16%, но skew быстро становится круче (puts дорожают относительно calls), сигнализирует о большем страхе, чем рынок, где IV 20%, но skew плоский или выравнивается.

Skew на товарах: часто наоборот

На товарных рынках skew часто положительный — calls торгуются дороже puts. Для crude oil (CL) supply disruption risk premium (геополитические события, перебои в добыче) создаёт спрос на upside calls. Skew на natural gas (NG) может резко переворачиваться в зависимости от того, является ли основной страх холодами, толкающими цены вверх, или разрушением спроса, толкающим их вниз.

Чтение товарного skew говорит о главном страхе рынка: для CL — наклонён ли skew в сторону дорогих puts (страх обвала спроса) или дорогих calls (страх перебоя поставок)? Ответ скажет о восприятии риска рынком больше, чем любой фундаментальный анализ.

Volatility smile: кривизна по strikes

Тогда как skew измеряет асимметрию (наклон) поверхности, «smile» измеряет кривизну — насколько OTM-опционы обоих типов повышены относительно ATM-опционов. Сильный smile означает, что и OTM puts, и OTM calls дороги относительно ATM-опционов.

Компонент smile измеряется через «butterfly» или «convexity» — обычно средним между IV 25-delta strangle и ATM IV. Высокий butterfly (сильный smile) означает, что рынок закладывает значительный tail risk в обоих направлениях. Низкий butterfly означает, что хвосты дёшевы относительно ATM vol.

Когда smile становится круче

Углубление smile — когда butterfly дорожает — происходит, когда рынок повышает оценку исходов с толстыми хвостами. Обычно это случается перед бинарными событиями с неизвестным исходом (референдумы, выборы, крупные судебные решения). Рынок не может определить, в какую сторону произойдёт скачок, поэтому покупает оба хвоста, делая smile круче.

Brexit — канонический пример: в недели перед голосованием опционы на GBP демонстрировали исключительно крутой smile, поскольку рынок закладывал большой скачок в любую сторону — рост стерлинга при Remain, обвал стерлинга при Leave.

Sticky strike vs sticky delta

Один из практически важнейших вопросов о поверхности волатильности — как она движется при движении базового актива. Две модели описывают крайние случаи:

Sticky strike

В модели sticky strike implied volatility на конкретном strike не меняется при движении базового актива. Если SPX на 5500 и IV на strike 5500 равна 15%, sticky strike подразумевает, что если SPX вырастет до 5600, IV на strike 5500 всё ещё будет 15%.

Эта модель чаще встречается на спокойных, диапазонных рынках. Market makers комфортно себя чувствуют со своими strikes и не переоценивают агрессивно по мере того, как базовый актив проходит через их книгу.

Sticky delta

В модели sticky delta implied volatility на конкретной delta не меняется при движении базового актива — но volatility, ассоциированная с конкретным strike, меняется (потому что меняется delta этого strike). Если у 25-delta put IV 20% при SPX на 5500, sticky delta говорит, что у 25-delta put по-прежнему будет IV 20%, если SPX уйдёт на 5600 — но конкретный strike, который теперь является 25-delta put, будет другим (ниже).

Эта модель чаще встречается на трендовых рынках и в режимах высокой волатильности. Рынок агрессивно переоценивает по мере изменения условий.

На практике реальное поведение поверхностей волатильности находится где-то между этими крайностями и варьируется по классам активов и рыночным условиям. Понимание того, какой режим применим, имеет прямые следствия для ценообразования опционов и риск-менеджмента — а также для понимания того, как vanna flows будут влиять на цену при движении IV.

Чтение поверхности для торговых сигналов

Конкретные условия поверхности волатильности создают actionable-сигналы:

• Крутая инвертированная term structure + растущий skew: Максимальный страх. Market makers будут расширять spreads. Realized vol с высокой вероятностью взлетит. Это момент, когда голые short-позиции по опционам наиболее опасны.
• Плоская term structure + узкий skew: Самоуспокоенность. Рынок выдавил из цен риск. Такие условия часто предшествуют событиям волатильности, потому что благодушный рынок недостаточно позиционирован для сюрпризов.
• Высокий butterfly + низкий skew: Ожидается бинарный исход. Рынок покупает оба хвоста без направленного взгляда. Ищите катализатор, движущий этим — какое запланированное событие вызывает неопределённость?
• Term structure в contango с front-month vol ниже 10-day realized: Краткосрочный вол неверно оценён относительно того, что рынок недавно делал. Это структурное преимущество для покупателей вола в front month.

Как CrossVol визуализирует поверхность

CrossVol предоставляет live-визуализацию поверхности волатильности для всех основных фьючерсов и их опционов — индексов акций, энергоносителей, металлов и ставок. Поверхность обновляется в реальном времени по мере движения implied volatilities, с автоматическим выделением значимых изменений term structure, движений skew и развития butterfly. В сочетании с overlays GEX и VPIN это даёт полную картину того, где позиционирован рынок, где концентрируются механические силы, и как сейчас выглядит структура страха рынка.