DV01-взвешенная торговля спредами: кривая, butterfly и relative value

DV01: фундаментальная единица процентного риска

DV01 — Dollar Value of a Basis Point — измеряет, насколько меняется цена облигации или фьючерса на облигацию при движении доходности на один базисный пункт (0,01%). Это стандартная единица duration-риска на рынках fixed income и корректный весовой коэффициент для построения duration-нейтральных spread-сделок.

Для фьючерсов на казначейские облигации, торгуемых на CME:

• Фьючерс на 2Y Note (ZT): DV01 ≈ $38-42 за контракт (зависит от cheapest-to-deliver облигации)
• Фьючерс на 5Y Note (ZF): DV01 ≈ $83-90 за контракт
• Фьючерс на 10Y Note (ZN): DV01 ≈ $64-70 за контракт
• Фьючерс на 30Y Bond (ZB): DV01 ≈ $160-180 за контракт
• Фьючерс Ultra Bond (UB): DV01 ≈ $240-270 за контракт

Эти значения DV01 меняются при изменении уровней доходности и CTD-облигаций — всегда используйте DV01 текущего дня для торговых расчётов, а не исторические средние.

Критически важное замечание для профессионального анализа: коэффициенты DV01 всегда должны вычисляться из текущей математики облигаций, никогда — из price-to-price регрессии исторических доходностей. Hedge-ratio на основе регрессии встраивает историческую корреляцию между бумагами и систематически даёт некорректный хедж в иных режимах доходности. Это фундаментальная ошибка, вызывающая значительные сюрпризы в PnL.

Спред 2s10s: эталонная сделка по кривой

Самый широко торгуемый yield curve spread — это 2s10s, разница между доходностью 10Y и 2Y казначейских облигаций. Когда этот spread положителен (кривая «нормальная»), долгосрочные ставки выше краткосрочных. Когда он отрицателен (кривая «инвертирована»), краткосрочные ставки выше.

Чтобы торговать spread 2s10s во фьючерсах с DV01-нейтральной конструкцией:

DV01(ZT) × N(ZT) = DV01(ZN) × N(ZN)

Чтобы торговать 100 контрактов ZN:
N(ZT) = 100 × DV01(ZN) / DV01(ZT) ≈ 100 × 67 / 40 ≈ 168 контрактов ZT

При таком взвешивании параллельный сдвиг yield curve (ставки двигаются вверх или вниз на одинаковую величину на всех сроках) даёт примерно нулевой PnL. Остаётся только экспозиция к относительному движению 2Y ставок против 10Y — к форме кривой.

Steepener trade: Short ZT + Long ZN. Вы получаете прибыль, если кривая steepens (10Y ставки растут больше, чем 2Y, или падают меньше). Сделка выигрывает в циклах мягкой денежной политики, когда ФРС снижает короткие ставки, или в позднецикловых средах, где инфляционные опасения толкают long-end yields выше.

Flattener trade: Long ZT + Short ZN. Вы получаете прибыль, если кривая flattens (2Y ставки растут больше, чем 10Y, или падают меньше). Сделка выигрывает в циклах ужесточения ФРС с агрессивным повышением коротких ставок или при flight-to-quality, когда long-end облигации сильно растут.

5s30s и другие сделки по кривой

Спред 5s30s — следующий по ликвидности curve trade, использующий ZF (5Y) и ZB (30Y) или UB (Ultra Bond). Он отражает изменение формы belly-to-long-end и особенно чувствителен к convexity и динамике предложения на длинном конце.

DV01-нейтральное взвешивание для 5s30s:

Для 100 контрактов ZB:
N(ZF) = 100 × DV01(ZB) / DV01(ZF) ≈ 100 × 170 / 87 ≈ 195 контрактов ZF

Сделка 5s30s особенно полезна для выражения взглядов на влияние ФРС на belly кривой против динамики спроса и предложения на long-end. Когда казначейство США выпускает большие объёмы долгосрочного долга, 30Y yield растёт относительно 5Y, и спред 5s30s расширяется — steepener trade приносит прибыль.

Butterfly: ставка на belly

Butterfly trade задействует три точки yield curve — обычно 2Y (крылья), 5Y (тело) и 10Y (крылья), или 2Y, 10Y и 30Y. Butterfly отражает curvature yield curve, изолируя, является ли belly «богатым» или «дешёвым» относительно крыльев.

Стандартный butterfly 2s5s10s:

• Short тело (ZF, 5Y): вы ставите на то, что belly будет underperform
• Long оба крыла (ZT и ZN): вы ставите на то, что 2Y и 10Y будут outperform относительно 5Y

DV01-взвешивание для butterfly должно быть duration-нейтральным на каждом конце независимо. Стандартный подход — взвесить крылья так, чтобы сделка была flat к параллельному сдвигу И flat к линейному изменению slope кривой:

N(ZT) / N(ZF) = [DV01(ZF) × (T(ZN) - T(ZF))] / [DV01(ZT) × (T(ZN) - T(ZT))]
N(ZN) / N(ZF) = [DV01(ZF) × (T(ZF) - T(ZT))] / [DV01(ZN) × (T(ZN) - T(ZT))]

Где T() — приблизительный tenor каждого контракта.

Такая конструкция изолирует curvature trade, превращая butterfly в чистую ставку на то, является ли belly «богатым» (слишком дорогим) или «дешёвым» (слишком недооценённым) относительно линейной интерполяции между крыльями.

Relative value: за пределами простых curve trades

Relative value во фьючерсах на ставки выходит за рамки стандартных curve trades:

On-the-Run против Off-the-Run

Cheapest-to-deliver (CTD) облигация для каждого фьючерсного контракта периодически меняется по мере движения доходности и выпуска новых облигаций. Когда выпускается новая 10Y (on-the-run), предыдущая 10Y (теперь off-the-run) обычно торгуется дешевле из-за более низкой ликвидности. Торговля спредом между подразумеваемой фьючерсом доходностью и on-the-run yield улавливает эту премию за ликвидность.

Inter-Market Spread Trades

DV01-взвешенные спреды между фьючерсами на ставки разных стран стали важными в глобальной процентной среде:

• США-Германия (ZN против Bund): Спред между 10Y доходностями казначейских облигаций и 10Y Bund yields определяется дифференциалом политик ФРС/ЕЦБ, потоками по счёту текущих операций и относительной экономической динамикой. DV01-нейтральные сделки на этом spread требуют внимательного отношения к различным спецификациям контрактов и мультипликаторам.
• США-Япония (ZN против фьючерсов JGB): Дифференциал ставок Японии и США был доминирующей макротемой. Политика yield curve control Банка Японии создаёт уникальные возможности, когда эта политика проверяется на прочность.

Carry, roll и P&L curve trades

Сделки по yield curve имеют три источника доходности:

1. Carry: Доход от удержания позиции — разница в доходности между длинной и короткой ногами сделки. 2s10s steepener, удерживаемый 30 дней, приносит carry, равный дифференциалу yield, умноженному на DV01 и на ноционал.
2. Roll: По мере приближения фьючерсов к экспирации позиция «роллируется» — duration базовых облигаций меняется, что меняет DV01 и потенциально экспозицию сделки. Перенос позиции в следующий контрактный месяц обычно сопряжён с небольшими, но реальными транзакционными издержками.
3. Capital gain/loss: Изменение самого spread. Для 2s10s steepener каждый базисный пункт steepening кривой добавляет DV01(ZN) × N(ZN) к mark-to-market стоимости позиции.

Вопросы исполнения

Исполнение curve trades во фьючерсах требует внимания к:

• Leg risk: Одновременное исполнение обеих ног spread идеально, но не всегда возможно. Всегда есть риск, что одна нога будет заполнена раньше другой, создавая непреднамеренную направленную экспозицию в течение execution window. Использование функционала inter-commodity spread (ICS) от CME минимизирует это.
• Различия в ликвидности: ZN (10Y) — один из самых ликвидных фьючерсных рынков в мире. ZT (2Y) и ZB (30Y) менее ликвидны. Slippage при том же ноциональном DV01 выше на коротком и длинном концах, что влияет на эффективную цену исполнения spread.
• Margin treatment: CME предоставляет margin offsets для признанных spread-позиций, существенно снижая требуемую маржу по сравнению с двумя outright позициями. Использование spread margin offset критично для эффективности капитала.

Использование опционов на rate-фьючерсы для curve-стратегий

Опционы на казначейские фьючерсы позволяют делать более изощрённые ставки на yield curve. Вместо линейной spread trade с симметричным профилем прибылей/убытков опционы позволяют:

• Покупка steepener с ограниченным риском: Покупка 10Y call (прибыль от роста цены ZN = падения доходности) одновременно с покупкой 2Y put (прибыль от падения цены ZT = роста доходности). Комбинированная позиция выигрывает на steepening, но имеет ограниченный риск.
• Продажа butterfly с theta income: Продажа calendar butterfly на rate-опционах для сбора premium при ставке на стабильность формы кривой.

CrossVol отслеживает полную term structure фьючерсов на ставки вместе со структурой опционного рынка, предоставляя в реальном времени данные GEX, VPIN и позиционирования по всем основным rate-продуктам — ZT, ZF, ZN, ZB и UB — а также по их опционам, для полного обзора позиционирования fixed income и механической динамики потоков.