Хеджирование дилеров и его влияние на ценовое движение

Бизнес-модель дилера

Маркет-мейкеры опционов — дилеры — существуют для обеспечения ликвидности. Они не делают направленных ставок. Прибыль поступает от спреда спроса-предложения по каждому торгованному опциону и от управления греческими экспозициями портфеля. Дилер, продающий колл за 12,00 и немедленно покупающий его у кого-то другого за 11,80, получает 0,20 преимущества. Это бизнес.

Но клиентский поток не всегда сбалансирован. В большинстве дней существует чистый спрос клиентов на опционы — как путы, так и коллы. Это оставляет дилеров с чистой короткой опционной позицией, которую нужно хеджировать. Хеджирование происходит преимущественно в базовом инструменте: акциях, фьючерсах или ETF.

Дельта-хеджирование: эффект первого порядка

Наиболее непосредственное обязательство хеджирования — это дельта. Если дилер продаёт клиенту колл SPX 5500 с дельтой 0,40 (экспозиция 100 акций SPX), дилер теперь коротит 0,40 дельту. Для нейтрализации он покупает 40 акций SPX-эквивалента — обычно через ES-фьючерсы.

Этот хедж правилен только при текущей цене. По мере движения SPX дельта колла меняется (это и есть гамма), и дилер должен корректироваться. Если SPX растёт и дельта колла увеличивается до 0,50, дилеру нужно купить больше фьючерсов. Если SPX падает и дельта снижается до 0,30, дилер продаёт фьючерсы. Эта непрерывная коррекция — дельта-хеджирование, происходящее целый день на каждом опционном деске Уолл-стрит.

Положительная гамма: подавитель волатильности

Когда дилеры нетто лонг гамма, их хеджирование действует как стабилизирующая сила:

• SPX падает на 10 пунктов. Дельта дилера сдвигается — нужно купить фьючерсы для ребалансировки.
• SPX растёт на 10 пунктов. Дельта дилера сдвигается — нужно продать фьючерсы для ребалансировки.

При положительной гамме дилеры всегда торгуют против направления движения. Они покупают слабость и продают силу. Это возвратный к среднему поток, сжимающий реализованную волатильность. Рынок ощущается «липким» — движется в узких диапазонах, развороты резкие и механические.

Отрицательная гамма: усилитель волатильности

Когда дилеры нетто шорт гамма, механизм хеджирования полностью инвертируется:

• SPX падает на 10 пунктов. Дельта дилера становится более отрицательной — нужно продать фьючерсы для ребалансировки.
• SPX растёт на 10 пунктов. Дельта дилера становится более положительной — нужно купить фьючерсы для ребалансировки.

При отрицательной гамме дилеры усиливают каждое движение. Падение порождает больше продаж дилеров, что порождает больше падения, что порождает ещё больше продаж дилеров. Это петля обратной связи, превращающая 1%-ное падение в 3% при достаточном выравнивании условий. Именно поэтому крупнейшие рыночные обвалы резко ускоряются, как только активируются уровни отрицательной гаммы.

Ванна и Чарм: важные греки второго порядка

Ванна — чувствительность дельты к изменениям подразумеваемой волатильности (∂Δ/∂σ). При изменении подразумеваемой волатильности дельты опционов меняются через ванну — создавая хеджинговые обязательства даже без движения цены. Спайки VIX создают масштабные потоки хеджирования ванны, способные доминировать над ценовым движением часами.

Чарм — скорость изменения дельты со временем (∂Δ/∂t), также называемая распадом дельты. Для опционов «у денег» вблизи экспирации чарм может быть удивительно велик. 0DTE-опционы (нулевые дни до экспирации) имеют астрономический чарм — дилеры должны непрерывно хеджировать распад дельты своего 0DTE-портфеля в течение дня, даже если SPX не двигается.